鹏元研究 | 房地产ABS融资现状与交易结构解析
作者 ：张琦
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容 2015年以来，我国房地产企业（项目）资产证券化的需求旺盛，发行产品数量和融资规模快速增长。截至2017年8月，我国房地产ABS发行了123单产品，总融资规模2008.45亿元。应收账款、信托收益权、不动产信托基金（REITs）成为主要拟证券化的基础资产，民营企业、外商投资企业是融资的主要力量。
目前，我国房地产ABS产品的交易结构主要采用直接转让的交易结构、类REITs结构、信托模式结构（类CMBS结构）三种交易结构。根据基础资产属性特征和融资方需求，适用的交易结构不尽相同。对应收账款、购房尾款、企业债权等既有债权，通常采用直接转让的交易结构。对写字楼、科研办公楼、仓储物流中心等不动产，其项目公司股权可以过户给私募基金，专项计划持有私募基金份额，即过户型REITs，通常采用类REITs交易结构；或者以公寓酒店/度假村、购物中心，社区商业、写字楼等不动产为抵押，信托计划发放信托贷款（或委托贷款），专项计划持有信托受益凭证，即抵押型REITs，通常采用信托模式结构。对收益权证券化，需要将收益权转为债权，适合采取信托模式的交易结构。
在增信措施方面，不同类别的房地产ABS所采用的增信措施表现有所差别。抵押型REITs通常可不设置额外的增信措施，但也有部分产品设置了如第三方流动性支持、差额补足等额外增信措施。收益权证券化及抵押型REITs，通常会设置多重增信，如物业质押、项目公司股权或现金流权质押、超额覆盖、准备金/保证金账户、第三方流动性支持、保证担保、差额补足等。既有债权证券化在交易结构设计方面，既有债权证券化可能会设置循环结构、不合格资产赎回等安排，以及准备金/保证金账户、担保保证、超额抵押/超额覆盖、流动性保证、差额补足等增信措施。
房地产ABS在短期内私募抵押型REITs和类REITs仍将是主流，与国际接轨发展标准公募ABS是趋势。
正文
2016年以来，房地产调控政策不断加强，银行收紧了对房地产行业的信贷额度，公司债市场也暂缓了房地产企业发债。房地产行业通过传统渠道融资受限，而资产证券化则为房企提供了填补融资资金缺口的新融资渠道。另一方面，房地产企业（项目）开展资产证券化可以帮助企业实现轻资产、盘活存量，加速资金回笼等经营目的。因此，房地产企业（项目）资产证券化的需求十分旺盛。
一、我国房地产资产证券化发展现状
（一）我国房地产资产证券化发展概况
我国房地产资产证券化最早可追溯至2005年。越秀房地产投资信托基金成功在香港挂牌上市，成为内地房产第一只真正意义的不动产信托基金（REITs）。在国内市场上，虽然早在2005年已经开始试点发行资产支持证券，但是在资产支持证券早期试点期间主要为由银行发起，并未涉及到房地产企业。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架，但由于国内相关法律法规仍不完备，REITs一直未能正式启动。
直至2012年资产证券化重启后，天津保障房银行间REITs发行，成为首单房地产企业发起的抵押型产品。2014年，中信证券发行了国内首单权益型REITs产品——“中信启航专项资产管理计划”。2015年，证监会推出企业资产支持证券备案制和《负面清单》管理后，房地产企业（项目）利用证券化融资的规模呈现快速增长的态势，基础资产的种类也日益多样化。
（二）我国房地产资产证券化发行情况
1、房地产资产证券化产品发行数量和规模增长快速
截至2017年8月，我国房地产相关的资产证券化产品（ABS）共发行了123单，总融资规模2008.45亿元。其中，房地产行业成功发起的资产支持证券已达到69单，融资规模990.66亿元，共有10类基础资产；非房地产企业以不动产为标的资产发起资产支持证券已达到54单，融资规模达到1017.79亿元，共有7类基础资产。[1]2015年以后，房地产相关的ABS产品呈现出逐年上升的趋势，发行产品数量年均增长达284%，融资规模年均增长达到了163%。在房地产信用债融资中，房地产ABS的融资规模占比也呈现出上升趋势。2017年1-8月，房地产信用债融资ABS融资占比已经达到了14.5%。在ABS市场上，房地产ABS的融资规模占比也逐年攀升，2016年以来，该占比均维持在5%以上。
2、应收账款、信托收益权、REITs成为主要拟证券化的基础资产
从基础资产来看，房地产ABS产品以应收账款、信托收益权及REITs为主。房地产企业主要以应收账款证券化为主，发行单数占比为58%，其标的资产主要包括购房尾款、企业应收账款等；而非房地产企业则以信托收益权、REITs证券化为主，发行单数分别占比37.0%、25.9%，其标的资产主要为不动产产权、商业地产的物业费、租金收入等。
3、房地产ABS的单笔规模大于房地产信用债的单笔规模
房地产ABS的单笔发行规模集中在6～20亿元之间，平均单笔发行规模16亿元，高于房地产信用债11亿元的平均单笔发行规模。分基础资产类型看，企业债权证券化产品的单笔发行规模较大，主要集中在13.5~52亿元之间，平均单笔发行规模33.04亿元；不动产投资信托REITs证券化产品的单笔发行规模集中在14～35亿元，平均单笔发行规模25.48亿元。信托受益权与应收账款的证券化产品单笔发行规模水平相似，集中在5～16亿元之间，平均单笔发行规模约为13亿元。
4、发起企业以民营企业、外商投资企业为主，基础资产以应收账款为主
从发起企业类型看，无论是发行单数还是融资规模，均以民营企业占比最大，发行单数占比37.40%，融资规模占比为39.25%，均远大于其他类型的企业，说明涉房民营企业有较大的融资需求。
从基础资产类型来看，民营企业、外商投资企业发起的房地产ABS主要以应收账款为基础资产，而国有企业则是主要以信托受益权为基础资产。
二、房地产ABS的主要交易结构与增信措施
（一）房地产ABS的主要交易结构
可作为证券化的标的资产有购物中心、写字楼、科研办公楼、仓储物流中心、数据中心、医疗康复中心、公寓酒店/度假村、社区商业、学校教育设施等。根据基础资产特征，房地产ABS的基础资产可以分为不动产信托投资基金(REITs)、既有债权和未来债权（收益权）。
在目前我国税法下，为规避房地产交易环节中高额的土地增值税和契税，在不动产为标的资产的证券化产品中，专项计划通常以持有私募基金份额的形式间接持有标的资产所有权，或以持有信托抵押贷款债权的形式间接享有标的资产的收益。既有债权是已经存在的应收款项，如购房尾款、应收账款等合同债权。未来债权是未来产生的应收款，是一种收益权，如租金收入、酒店收入。未来收益的实现则需要其由底层物业产生的现金流来提供保障。
目前，我国房地产ABS产品的交易结构主要采用直接转让的交易结构、类REITs结构、信托模式结构（类CMBS结构）三种交易结构。根据基础资产属性特征和融资方需求，适用的交易结构不尽相同。
1、既有债权证券化——直接转让的交易结构
既有债权是已经存在于企业的应收款项，双方之间存在明确的债权债务关系，如购房尾款、供应链应收账款等合同债权，其特点在于作为基础资产的债权合同笔数相对较多，风险分散。既有债权证券化一般采用基础资产直接转让给专项计划的交易结构。
在该交易结构中，原始权益人将持有的既有债权打包直接转让给专项计划，形成证券化的基础资产，以债务人的回收款作为资产支持证券的偿付来源。在购房尾款证券化中，若涉及多个项目公司，则还需在专项计划成立之前应该将拟证券化的既有债权全部转让给原始权益人，以达到单一原始权益人的目的。
2、不动产信托投资基金(REITs)
一个标准REITs通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值。与标准REITs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资，只部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称为类REITs或类CMBS。我国类REITs（或类CMBS）产品较为流行的是采用基金类（或信托类）REITs的模式。在该种模式下，专项计划通过基金份额（或信托凭证）而间接享有房地产收益。
（1）过户型REITs——类REITs交易结构
根据标的资产所有权是否转移，国内REITs可以分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中，原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目（已独立成立项目公司持有物业的除外），通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资资金。[2]在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型REITs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权，二是以在产品存续期间享有优先认购权的形式保留资产控制的方式（即明股实债）。现我国发行的过户型REITs产品中，多采用第二种模式，即在转让资产的同时，对相关资产保留了优先认购权，如中信华夏苏宁云创资产支持专项计划等。
（2）抵押型REITs——信托模式结构
抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的收益权为基础资产发证券化产品，在交易结构上与商业房地产抵押贷款资产证券（CMBS）基本相同。
抵押型REITs产品中的抵押贷款债权的形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款，二是通过银行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主，部分产品存在委托贷款的模式，如深圳益田假日广场资产支持专项计划。
在信托贷款模式下，原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向专项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产，信托计划获得信托贷款全。融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押进行解押，同时将标的不动产抵押给为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源。在该结构下，原始权益人作为资金过桥方，专项计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托。
但是采用信托模式结构进行证券化的基础资产需要符合以下要求：“以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”（《资产证券化监管问答（一）》，2016年5月13日）。
（3）“股+债”混合型REITs——PERE+REITs模式
“股+债”混合型REITs交易结构综合了过户型REITs和抵押型REITs，如首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划。在“股+债”混合型REITs中，私募基金一方面持有项目公司的100%股权，另一方面通过委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务，而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利及衍生权益为证券化的基础资产。其交易结构具有过户型REITs和抵押型REITs的双重特征（交易结构参见案例4）。
3、收益权证券化——信托模式结构
收益权是房地产企业（项目）未形成合同权利的未来财产权益，并未构成企业资产，其种类包括租金收入、酒店收入等。涉及收益权类的资产证券化需要先将收益权转变为债权或设立财产权信托，需要将标的物业资产或持有物业的项目公司股权抵押/质押给信托计划，通常采取信托模式的交易结构。（交易结构参见“抵押型REITs——信托模式结构”）
4、房地产资产证券化主要交易结构对比
（二）房地产ABS采用的增信措施
整体而言，房地产ABS所采用的增信措施与其它ABS所采用的增信措施并无区别，常用措施包括超额覆盖、权利金保证、流动性支持、差额补足、抵/质押安排等增信方式。但是由于不同基础资产的资产质量、担保质量、及交易安排对投资者提供的保护程度不同，实务中不同类别的房地产ABS所采用的增信措施表现有所差别。
1、既有债权证券化
既有债权作为一种财产权利，作为基础资产通常具有以下特征：（1）债权合同的期限普遍短于专项计划期限；（2）存在价值摊薄风险；（3）若为商业应收款项，通常没有抵质押物，也无利息收入；（4）入池资产数量多且灵活，债权人关联性较低，风险可分散。
基于基础资产的以上特征所伴随的风险，在交易结构设计方面，既有债权证券化可能会设置循环结构、不合格资产赎回等安排，以及准备金/保证金账户、担保保证、超额抵押/超额覆盖、流动性保证、差额补足等增信措施。
（1）债权的期限短于资产支持证券的期限，大多采用循环结构
商业应收账款的回收期限相对较短，通常在6个月以内，而对应的专项计划的存续期限通常为2-5年，因此在专项计划中通常循环结构。循环结构中包含两个子期，循环购买期和本金摊还期。在循环购买期内，专项计划收到应收款项的现金流在支付完投资者利息后，不会偿付证券的本金，而是向原始权益人购买新的基础资产，以维持资产池的规模。在本金摊还期内，新的现金流则不再用于购买新的基础资产，而是向投资者偿还本金。通过建立动态资金的方式，一方面解决应收款项的期限与资产支持证券的期限错配的问题，另一方面则可以提高资金利用效率。
（2）为保证专项计划回款的稳定性，还可设置不合格基础资产的赎回机制
在交易结构中，通常通过安排不合格基础资产赎回机制来避免在专项计划存续期间产生的不符合基础资产计入专项计划，导致基础资产回收款在专项计划存续期间现金流的缺失等不利影响。不合格基础资产的赎回一般包含两种触发情形：一是管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，管理人按照约定通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回；二是原始权益人提出不合格基础资产赎回并经管理人同意的，原始权益人根据约定对不合格基础资产予以赎回。
（3）应对应收账款无利息收入，一般需设立准备金/保证金账户
由于许多产品在专项计划存续期间，需要向优先级证券持有人支付利息，这部分利息主要由应收账款的本金来支付，可能存在无法足额支付的风险。因此，在该类证券化中，通常需要设立一个费用和利息支出的准备金账户来覆盖产品各个时点的费用和利息和支出。从发起人角度看，设立准备金账户会大幅增加融资成本。
（4）对无抵押的债权证券化，需要额外的内部增信或外部担保方式
对无抵押的债权如果发生因信用事件导致的损失，资金回收依赖于债权本身，该回收率普遍较低，致使资产支持证券的偿付存在较大的信用风险。因此，一般需要内外部担保等方式提供多重保障。采用的增信方式包括超额覆盖、差额补足、第三方流动性支持、母公司或实际控制人担保等。
（5）应对价值摊薄风险，采用超额抵押或外部担保等
针对价值摊薄风险，主要采取内部的增信措施来应对，包括超额覆盖、超额抵押、准备金账户；也可采取外部增信措施，如第三方提供流动性支持。
2、过户型REITs
在不动产证券化中，不动产项目公司的股权由私募基金100%持有，可以实现与原始权益人之间的完全隔离；计划管理人代专项计划持有标的资产的项目公司的股权，风险控制措施更完善。因此，过户型REITs中通常可不设置额外的增信措施，但也有部分产品中设置了如第三方流动性支持、差额补足等额外增信措施。
3、收益权证券化及抵押型REITs
未来收益权是一种未来财产权利，具有无现时存在的任何权利，及权利的产生时间、金额等均存在较大不确定性的特点。信托受益权中的信托贷款中也存在底层现金流流入不确定信、抵押物价格波动或被处置和风险。因此，通常会设置多重增信，常见的增信措施包括物业质押、项目公司股权或现金流权质押、超额覆盖、准备金/保证金账户、第三方流动性支持、保证担保、差额补足等。
（1）普遍需要底层不动产或其项目公司股权进行抵质押
在信托贷款或委托贷款形成的过程中，往往伴随着底层不动产的抵押。专项计划在投资相关债权时，同时也债权的所有附属权利，即也享有对底层不动产的抵押权。不动产物业的价值由于受到市场景气程度和流动性的影响，现阶段的评估价值并不能代表以后的价值，存在一定的不确定性。因此，目前对不动产物业的抵押率在50%～70%左右。
（2）现金流流入具有不确定性，流动性风险较大、需设置多重增信措施
应对流动性风险，专项计划存期间的现金流通常对优先级证券本及预期收益兑付提供超额覆盖，同时还可能涉及原始权益人提供差额支付，母公司或实际控制人提供连带责任保证担保、流动性支持。
（3）为防止底层不动产被动处置，项目公司股权100%需向专项计划质押
底层不动产产生的现金流作为资产支持证券的主要现金流来源，但项目公司只享有底层不动产的抵押权，因第三方原因被司法、冻结处置导致底层不动产被动处置，将造成专项计划利益受损。因此，计划管理人需是持有底层不动产全部权益的唯一质权人。
三、案例分析
（一）案例1：华金证券-华发物业资产支持专项计划——直接转让的交易结构
1、交易结构概述
华金证券（计划管理人）成立专项计划，将专项计划募集资金直接购买华发物业所持有的55份物业服务合同，依据合同享有物业服务合同享有的请求物业使用人支付物业服务费、固定车位使用费的合同债权。
同时，为保证基础资产的合同期限能够满足专项计划存续期限的要求，确保专项计划现金流的稳定，专项计划设置了基础资产补充的机制，即在专项计划存续期间，若基础资产对应的物业服务合同效力终止，或基础资产对应的物业服务合同到期后不能顺延、续签或另行签署新合同的，原始权益人应以新的合格基础资产补充资产池。
2、基础资产特征
该专项计划的基础资产为原始权益人依据物业服务合同享有的请求物业使用人支付物业服务费、固定车位使用费的合同债权，具有以下分布特征：
3、增信措施
该专项计划的信用增级方式主要包括：基础资产现金流超额覆盖、原始权益人差额支付承诺、保证担保等。
（1）基础资产现金流超额覆盖
根据评级机构对存续期内专项计划现金流覆盖倍数分析，在正常景况下各期预期产生的现金流对优先档资产支持证券本息的覆盖倍数均可保持在1.26倍以上，基础资产预期现金流对优先档资产支持证券本息提供超额覆盖保障。
（2）华发物业差额支付承诺
原始权益人华发物业出具《差额支付承诺函》，承诺在专项计划存续期间内，若专项计划账户累计收到的基础资产回收款，专项计划账户累计收到的基础资产回收款少于初始核算日后第一个计划管理人分配日应付款项的1.26倍金额时，将承担差额补足义务，直至专项计划账户内资金达到分配日应付款项的1.26倍金额。
（3）母公司华发集团无条件的不可撤销的连带责任保证担保
华发集团作出无条件的不可撤销的连带责任保证担保，保证的担保范围包括：原始权益人的差额补足义务；原始权益人行使赎回权，支付赎回价款所需现金金额；原始权益人支付华发优先06和华发优先07回售和赎回准备金、回售和赎回价款的义务。
（二）案例2：中信启航专项资产管理计划——过户型REITs
2014年5月，中信证券发起“中信启航专项资产管理计划”（以下简称“中信启航”）挂牌交易，成为我国第一单权益型REITs产品，其交易结构为类REITs结构。
1、交易结构概述
中信证券（原始权益人）将自己有持有的位于北京中信证券大厦（估值价值35.11亿元）及位于深圳中信证券大厦（评估价值15.27亿元）的项目公司100%股权转让给私募基金，并获得全部私募基金份额，同时中信证券承诺未来按市场价格租用物业。
中信证券（计划管理人）根据专项计划文件的约定，向非公募基金出资认购非公募基金的全部基金份额，而间接持有中信证券两幢物业，以其租金收益和未来增值收益为资产证券收益来源。
2、标的资产特点
中信启航的标的资产为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，其租户履约能力强，租期长期、租金具有较强市场竞争力，在专项计划存续期间，两处物业能够实现稳定的经营收入。
3、退出安排
中信启航计划在到期时将会以REITs方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。
除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
4、相关风险缓释措施
中信启航计划为权益型REITs，除内部设计优先级/次级分层结果外，未设置额外增信措施。在存续期或处置期间主要存在以下三方面的风险及缓释措施安排：
（1）租金收入波动的风险
目标资产出租面积中逾98%的部分由中信证券、中信证券的下属公司和中信银行承租，绝大部分面积的租约为6年期的长期租约，基本能够覆盖专项计划的存续期间，且租约中明确了初始租金水平与租金的增长方式及幅度。
（2）目标资产出售价格波动的风险
根据退出安排，在专项计划存续期内第3年末到第5年末的2年时间内，基金管理人将根据当时不动产市场的景气程度，勤勉尽责地选择最有利的时机出售目标资产或项目公司股权，尽可能获得较高的出让对价，力促专项计划受益凭证投资人的利益最大化。
（3）潜在利益冲突风险
中信证券承诺认购次级份额的10%，通过持有次级，中信证券将于投资人共担风险，保持利益一致。为保证租金定价和资产估值的公允，引入独立第三方机构对交易的公允性提供充分证据以有效可能的不利影响。引入持有人大会的决策机制。
（三）案例3：北京银泰中心资产支持专项计划——抵押型REITs
2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划正式成立为国内首单抵押型类REITs，交易结构采用信托模式结构，其基本要素如下表所示：
1、交易结构
北京银泰（原始权益人）与昆仑信托受托设立“北京银泰中心单一资金信托计划”并向北京银泰中心发放信托贷款，北京银泰中心以其持有的三处物业提供抵押担保，中国银泰和北京国俊为信托贷款提供保证担保，并将其持有的所有北京银泰中心股权进行质押担保，北京银泰获得信托受益权。
恒泰证券（计划管理人）设立专项计划，以募集资金购买取得北京银泰所持信托收益权，享有对北京银泰中心的委托贷款债权及其所有附属权益（包括保证、抵质押担保权）。北京银泰中心的银泰写字楼、in01商业物业的租金收入、北京柏悦酒店的收入作为委托贷款的偿还现金流来源。
2、标的资产特点
北京银泰中心物业包括了酒店（北京柏悦酒店）、写字楼（银泰写字楼）、商业物业（in01）等多种业态，租户优质且客群多元化，租期稳定，物业收入持续增长。
3、增信措施
该专项计划在增信措施方面，采用了超额覆盖、目标资产抵押、项目公司股权质押，流动性支持、保证担保等增信方式，并作出评级下调机制、现金流加速归集机制及违约情形下资产无条件转让等安排，资产支持证券具有较高的安全性。
（1）抵押担保、股权质押担保
银泰中心物业作向信托计划抵押，根据戴德梁行评估结果，银泰中心物业的估值为105.19亿元，估值约为优先A类资产支持证券发行规模的2.63倍。同时，中国银泰及北京国俊将其持有的项目公司全部权益质押担保。
（2）保证担保及流动性支持
中国银泰及北京国俊对银泰置业在《贷款合同》项下的全部债务提供连带责任保证担保。中国银泰及北京国俊对A类、B类、C类证券的开放退出安排提供流动性支持。
（3）现金流超额覆盖、并设置了保证金账户
在正常情况下，每年目标资产运营收入扣除运营税费后的金额（息税折旧摊销前利润）对当期优先A类资产支持证券本息的覆盖倍数达1.31到1.40倍。
在专项计划存续期间，管理人每季度将当期现金流净额与EBITDA目标值进行对比，若目标资产运营未达到设定的EBITDA目标值的1.15倍时，触发支付保证金和加速归集，即增信主体需要在触发日后支付预付分配收益到专项计划账户，使得当期现金流净额与预付分配收益之和达到当期适用的EBITDA目标值的1.3倍，并且优先债本息的支付频率从触发日当季度起调整为按季支付。如若如增信主体违反前述安排，触发优先级贷款和次级贷款提前到期。
（4）评级下调机制
若在产品存续期间，若优先A类资产支持证券评级低于AA+（不含）或优先B类资产支持证券评级低于AA（不含）或优先C类资产支持证券评级低于AA（不含），则增信主体可以选择申请信托贷款提前到期、要求行使信托受益权优先收购权、启动专项计划临时开放程序、选择支付保证金。若增信主体选择支付保证金方式，则应向增信主体向专项计划账户支付全额保证金。如增信主体违反前述安排，触发优先级贷款和次级贷款提前到期。
（四）案例4：首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划——“股+债”混合型REITs
1、交易结构概述
光控安石设立“首誉光控大融城私募投资基金”，并由上海雷泰（原始权益人）认缴25亿元获得全部私募基金份额。首誉光控（计划管理人）设立专项计划，以募集资金购买取得上海雷泰所持私募基金的全部基金份额。
私募基金在专项计划实缴全部基金出资后，以募集资金中的部分金额向重庆融科光控通过兴业重分（委贷银行）发放委托贷款。重庆融科光控将重庆观音桥大融城购物中心抵押给兴业重分获得委托贷款，并用于偿还其欠付兴业重分、物业持有人股权出让方[4]的存量贷款，大融城购物中心的租金收入作为委托贷款的主要还款来源。私募基金获得对重庆融科光控的委托贷款债权。
专项计划成立后，专项计划持有私募基金的全部基金份额，同时承接私募基金持有重庆融科光控100%和对其的委托贷款债权及附属权利（即物业抵押权）。交易结构图如下所示：
2、标的资产特点
该专项计划的标的物业为重庆观音桥大融城购物中心，地处重庆市江北区观音桥商圈，地理交通配套完善，租金收入稳定。
3、增信措施
本专项计划主要采取了优先级/次级分层结构、超额覆盖、物业资产抵押、差额补足等增信措施。
（1）存续期间现金流物业资产租金收入超额覆盖
在正常景况下，重庆融科光控每年的FFO对优先A档、优先级证券预期收益的覆盖倍数分别在1.63～3.13倍，1.28～2.46倍。在处置期内，正常景况下处置收入对优先A档、优先级证券的本金兑付的覆盖倍数分别为1.92倍、1.56倍。
（2）物业资产抵押
根据《委托贷款合同》，重庆融科光控将持有的物业重庆观音桥大融城购物中心抵押给委贷银行，该物业评级价值为25.02亿元，是优先级资产支持证券发行规模的1.56倍，对优先A级证券本金的覆盖倍数为1.92倍，为优先级资产支持证券提供了有效增信。
（3）光大控股对优先级利息提供差额支付
根据《差额支付承诺函》，若发生差额支付启动事件（即:在运作期截至任何一个兑付日的前一个监管银行核算日，委贷监管账户内资金总额低于当期专项计划年度预期转付额）时，光大控股在收到《差额支付通知书》后，于运作期差额承诺人划款日将基金管理人要求的差额支付汇至差额支付补足账户。
四、未来展望：短期内私募抵押型REITs和类REITs仍将是主流，与国际接轨发展标准公募集产品是趋势
从目前已发行的房地产ABS产品来看，仍是以一二线城市的商业地产为标物业而发行的固定收益产品，适用于类REITs或信托模式下的交易结构。并且，短期内，国内市场环境更适合债权类REITs产品。一是，受到国内税法的约束，股权型REITs产品需要将不动产转移，涉及较高的税负，间接拉高了发起人的融资成本。二是，股权型REITs通常需要支付较高的股息，目前国内的租金回报率较低的现状也给股权型REITs股息支付带来一定的难题。因此，国内REITs在短期更着力于优化债权类资产支持证券。
从长远看，我国房地产资产证券化与国际接轨是大势所趋。尽管在现行法规框架和税收环境下，标准公募REITs存在一定约束，但随着市场不断发展，实践经验持续积累，以及前期的积极探索与推动工作，标准公募REITs的一些问题已取得突破性进展。如在税务上，通过合理的重组设计和结构安排、在符合当前税法规定的前提下与税务部门开展有效沟通，已能够在一定程度上缓解重组过程中涉及的部分税费成本。2015年6月，国内首只投资REITs项目的公募——基金鹏华前海万科REITs完成注册，今年2月，银行间市场推出国内首单银行间公募REITs——兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产支持证券，虽然其本质仍是类固收产品，离标准公募REITs仍有一定差距，但相关公募产品的发行对推动标准公募REITs具有积极意义。
[1]不包括银行发起的以个人住房抵押贷款为基础资产的CMBS。
[2]现行法律修下也允许SPV通过直接持有项目公司股权为基础资产发行证券化证券，如虹商场项目。
[3]无固定期限合同为华发物业与房地产开发公司签订的关于物业管理服务的合同，固定期限合同为华发物业和业主委员大会/事业单位签订。
[4]重庆融科光控股权出让方为重庆管控基金（24.99%）和中信信托（75.01%）。
延伸阅读
1.《地方投融资平台如何实现转型突破》
声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。